新一轮监管开启

说一下最近市场的巨大变化。

本以为房地产和城投行业在急需救命钱的情况下，监管层会适当放松债券和非标的融资，但从最近的监管势头来看，一切都从严从紧，这意味着市场还会继续下行。

上周，市场消息称，工农中建交等12家银行正为万科筹措最高额800亿人民币的银团贷款，以应对未来到期的公开市场债券偿付。银行方面估计已做好准备，但万科能不能想办法提供抵押物或许更值得关注，银行最后能放多少款也让人充满疑虑。

上述担忧其实主要源自前段时间万科对一些险资逾期偿付非标债务的舆情，包括国际评级机构穆迪3月12日下调万科的发行人和债券评级事件。险资提出的债务延期条件是万科增加资产抵押、追加国企的增信担保，以缩小风险敞口，但万科可能很难配合，实际上万科提出的“非标转标”方案中，前提是让险资认购万科即将发行的债券，将此前的非标私募债权计划置换为公募债。

多方博弈之下，万科的情况可能不太乐观。站在中国房地产行业标杆企业的角度上，万科当前的困境或许意味着房地产行业的企稳回暖将面临更大的困难。

3月12日，中国信托业协会组织了“信托业务新三分类实践与探索”主体沙龙活动，会上重点提到了“监管发现部分信托公司在开展资产管理业务时，将绝大部分信托资金投向单一贷款等非标资产，剩下极少部分投向标准化资产，认为这是不符合监管要求的打擦边球行为”。

简单来说，信托资金必须做组合投资，也即一个信托计划不能去投资单一的房地产或城投项目，必须搭配其他标的一起投资，可能有同行认为信托计划投资一个房地产或城投项目的时候，直接拿小部分资金去买银行理财产品就行了，实际这却也是违反要求的。

我们最近在与信托机构的合作过程中就上述问题面临着很大的困扰，比如通过认购信托计划份额投资地方国企或城投平台的城市更新、城中村改造或基建、保障房项目，信托计划需要配置不同的资产做组合投资，比如“标品+非标”的组合，但这种情况下肯定会拉低投资人的收益，另外产品期限也很难满足底层借款人的需求。

信托机构接下去很可能进入集体迷茫期，新业务方向的摸索期可长可短，有一点可以肯定的是，房地产信托与城投的信托非标融资将出现大幅收缩，这很可能引发城投又一轮的非标违约舆情。

上述对城投非标融资的违约担忧除了信托非标产品的难以为继之外，还源自城投定融产品被全面打压、清理之后，城投平台在股交所发行的一些可转债类融资产品也面临更严格的监管，比如最近证监会要求可转债的投资人只能为机构投资人，也即个人投资人无法再参与股交所可转债产品的投资。

与上述情况相似，深圳等城市最近都开展了新一轮的对保理公司和融资租赁公司的全面监管和清理行动，本以为国务院3月13日发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（国发〔2024〕7号）之后保理公司和融资租赁公司会迎来业务的春天，结果可能令人大失所望。实际上，同中基协对私募基金公司前一轮的严监管一样，这一轮的全面监管大概率会让又一大批的金融类企业破产、倒闭或退出市场。

房地产行业爆雷后，“土地财政”难以为继，地方财政越发困难。

市场方面目前越来越担心地方政府融资平台（城投平台）的爆雷问题，而在金融严监管的背景下，新一轮从严从紧的监管已全面开启，信托、私募、资管、金交所、股交所、保理、融资租赁等对城投的非标融资输血渠道也将被全面围堵。虽然这是出于严控地方债务风险的目的，但很难判断是否会引发更大的金融风险。

我们注意到，监管部门最近又要求商业银行限制为城投境外债券的发行提供备用证，另外弱资质区县级城投平台的举债规模也面临着更严格的限制。在城投境内债只允许借新还旧的背景下，境外债和非标融资的同时收缩会不会引发更大的城投爆雷风险，目前仍有待市场观察。

需要特别提一句的是，我们坚定地认为中国一定要珍惜和重视外资外贸对中国经济增长所起的不可替代的作用。尽管有不少人认为这种观点有崇洋媚外之嫌，但如果真的认真去看看现在那些国际国内的展会上还有多少欧美日韩的客商，那些中小微企业手上还有多少订单，或者现在到底有多少人失业，有多少人为了基本的生存苦苦挣扎，中国的产业转型以及中高端产品能否通过内需实现良性循环，答案早已一目了然。

我们注意到，很多外资对国内营商环境和政策稳定性依旧缺乏信心，中资房企美元债的集体爆雷让外资出走殆尽，现在能认购城投美元债的也基本是中资企业的海外分支机构以及海外华人的资金，纯外资基本已经逃离。在外资的招商引资项目中，目前很多地方政府在外资资金入境后，要求结汇待支付账户中的资金只能投资到该政府所在地的项目，另外分红也只允许在境内再投资（也即分红无法正常出境），最多就给点税收优惠，这对于外资来说肯定没什么动力。

总之，在国际地缘政治冲突的背景下，外资、外贸的回流需要的是更有公信力的政府以及更具有持续性和稳定性的政策。如果外资外贸不回流，目前金融严监管背景下继续阻断对企业的输血通道，那么企业的销售现金流和融资现金流将更快枯竭，最终导致越来越多的企业快速倒下。

来源：西 政 资 本

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