“事后刚兑”是否必然无效？

一、司法实践中，“事前刚兑”与“事后刚兑”在效力认定上存在差异

关于金融机构对投资者进行保底承诺或约定刚兑条款，《全国民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）第92条确立了“刚兑无效”的审判原则，并且“刚兑”的形式采用实质判断，不局限于保底承诺。

“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。”

监管层面也对“刚兑”的形式有具体的罗列和说明，如《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“《资管新规》”）第19条规定：

“经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。（四）金融管理部门认定的其他情形。”

实践中金融机构对投资者进行保底承诺的时间存在两种情形，情形一是在产品设立阶段的刚兑承诺或者保底安排，本文将其称为“事前刚兑”。针对“事前刚兑”，司法实践与监管规定一致，无论刚兑形式均认定为无效，其理由是违反《信托法》第34条“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”，即“财产独立”原则。

情形二是在产品已经设立完毕，在产品运作期间或者产品存续期届满后受托人提供的刚兑承诺或保底安排，本文将其称为“事后刚兑”。针对“事后刚兑”是否同样无效，司法实践存在巨大的观点分歧。

二、认定“事后刚兑”有效的裁判理由

司法实践中，认可“事后刚兑”效力的裁判理由主要包括如下几点：

1.法律仅禁止受托人在设立最初吸引投资者的刚兑承诺，“事后损失赔偿的自主承担”不在此列

北京市高级人民法院（2021）京民终399号案件认为：

“禁止刚性兑付承诺规制的应当是资管计划、信托计划等金融产品在设立最初为了吸引投资者所做的承诺。……在“暖流1期”资管计划成立时，资管计划管理人天弘创新公司及投资顾问西藏暖流公司均未对投资者承诺保底保收益，即未以保底保收益承诺的方式来提高产品吸引力。另一方面，……资管计划已经运行甚至临近清算，西藏暖流公司在此时作出承诺实际是对事后风险的自行承担，并不会产生“抬高无风险收益率水平、干扰资金价格，影响发挥市场在资源配置中的决定性作用、弱化了市场纪律、导致投资者冒险投机”的效果，实际上只是西藏暖流公司就可能发生的损失由其承担的承诺，该承诺不应当被认定为上述规定中所禁止的“保本保收益”的承诺，应当属于对于事后损失赔偿的自主承担，是西藏暖流公司自行设定的付款义务，是其自愿单方行为……”

原上海高院金融审判庭竺常赟庭长在上海金融司法沙龙“金融资管纠纷中的热点法律问题”认为：

“一是关于刚兑条款的认定。……这里比较有争议的是何时作出这种承诺构成刚兑？一种观点认为，不应区分时间段，只要受托金融机构作出保本保收益的承诺就构成，没有时间要求；另一种认为保本保收益的承诺原则上应当是在缔约过程中才构成刚兑，在解决纠纷中作出的承诺不在其列。我们采用了“在缔约过程中”“原则上”的表述，主要是基于当事人的真实意表，以及现实中针对作出刚兑承诺的复杂情况。”

2.双方当事人就合同到期后相关款项的支付或补偿事项达成“新的协议”，合法有效

最高人民法院(2021)最高法民申7307号案件认为：

“四川信托和海口农商行签订了《信托合同》，信托计划期限为2017年10月27日至2018年10月29日。该信托计划到期后即2018年10月29日，双方又签订了《补充协议》。该协议既约定了四川信托向海口农商行支付已到期的信托收益，又约定了延长信托计划期限至2019年6月28日并分期偿还委托资产本金和相应的预期收益，以及逾期支付的违约责任。因此，二审判决认定《补充协议》是原《信托合同》到期后双方就合同相关款项的支付等事项达成的新的协议，并无不当。《补充协议》系双方当事人真实的意思表示，内容未违反法律、行政法规的强制性规定，二审判决认定其合法有效，亦无不当。”

上海金融法院(2021)沪74民终545号案件认为：

“上诉人主张，涉案《回购协议》属于刚性兑付协议，因此该协议无效。但刚性兑付协议系金融机构作为受托人在合同缔约过程中对投资者作出明确固定回报承诺的协议。本案中，《回购协议》系双方当事人在基金赎回阶段签署，并非在合同缔约过程中签署，结合《回购协议》的相关内容，可以视为在被上诉人客观上无法实现投资目的时，上诉人与被上诉人就相关补偿事项达成了一致意思表示，应属合法有效。故上诉人的上诉理由缺乏事实和法律依据，不予支持。”

山东省济南市中级人民法院(2021)鲁01民终11698号案件认为：

“对此，本院认为，所谓保底条款或刚性兑付条款，是指基金管理人或者销售机构在合同缔约过程中对投资者作出的明确固定回报承诺的协议，而本案所涉《承诺函》是在唐顺伟投资涉案基金一年后，因唐顺伟与基金管理人就基金运作产生争议，双方协商以回购基金并支付收益的方式就补偿事项达成了一致意思表示，并不违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，应属合法有效，蛙蛙叫公司应按《承诺函》约定向唐顺伟返还投资款100万元并支付收益50万元。”

3.产品已发生亏损、产品已临近到期，管理人事后弥补投资人损失不会扰乱市场秩序

我们注意到，在现有认可“事后刚兑”效力的案件中，受托人进行保底承诺的时间点，往往和产品出现风险、产品即将到期、产品已进入清算等情形相关联。

(2021)粤0391民初2156号案件中，法院认为：

“与管理人在基金募集阶段做出的保本保收益不同，系管理人在基金已经出现亏损，投资风险已经发生后出于对自身责任的认识，愿意弥补投资人的损失，其性质不同于为了向投资人募集资金而承诺保本保收益，不违反法律法规，故合法有效。”

该案中，产品期限为9+6，9个月为投资期，6个月为退出期。受托人在2019年1月21日，即投资期即将届满时，向全体投资人承诺分批兑付本息，法院认定有效。

(2021)京民终399号案件中，法院认为：

“《承诺函》是在“暖流1期”运行中，投资顾问作出的承诺，本质上不属于上述规定中禁止的保本保收益的承诺，而是对事后风险发生的后果承担的承诺。资管计划已经运行甚至临近清算，西藏暖流公司在此时作出承诺实际是对事后风险的自行承担，并不会产生“抬高无风险收益率水平、干扰资金价格，影响发挥市场在资源配置中的决定性作用、弱化了市场纪律、导致投资者冒险投机”的效果。”

该案中，投资顾问出具《承诺函》的时间在产品到期的当日。

(2020)京03民终5181号案件中，法院认为：

“根据已查明的事实，涉案基金在清盘之前已经发生亏损，双方基于该情况就签订《还款协议》进行了协商，《还款协议》是基于出现亏损这一事实而签订，双方在签订《还款协议》时已对涉案基金发生亏损的情况予以知晓。谷雨当时公司签订《还款协议》系在涉案基金出现亏损的情况下，自愿对亏损承担责任，同意弥补王晓宇的亏损，故《还款协议》系双方真实意思表示，并不存在违反法律、行政法规的强制性规定的情形，应属合法有效，一审法院对此认定正确。”

该案中，产品投向的股票因触发止损线而清盘，损失已经确定，《还款协议》也签订在产品进入清盘程序后。

综上所述，我们发现以上支持“事后刚兑”有效案例的共性事实是：产品已发生风险，投资人已发生损失，之后管理人才做出弥补投资人损失的承诺。该行为被法院区别于投资阶段的刚兑承诺而认可效力。

三、“事后刚兑”无效的裁判理由

1.在购买理财后签订保底条款，会影响投资机构的存续性及其管理能力，亦会造成实质不公，与“事前刚兑”无异

广州中院(2019)粤01民终23878号案件认为：

“……虽然该《补充协议》是在赖文静购买涉案理财基金后签订的，但仍属于当事人合意对委托理财行为所设定的受托人保证委托人本金不受损失的保底条款，应属无效。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。虽然财大公司并非证券公司，但亦属于具有资质的投资机构。在财大公司作为投资机构管理多个理财产品的情况下，如果认定涉案理财产品保底条款的有效性，势必将影响投资机构的存续性及其管理的其他理财产品的投资本金、利润，进一步将影响该投资机构理财产品其他投资者的本金、利润的回收，亦会造成实质不公。……”

2.在投资后、产品到期前保底，亦损害社会公共利益，应属无效

青岛中院(2019)鲁02民初1283号案件认为：

“2019年1月29日，原告李敏与三被告资本管理公司、商业保理公司、供应链管理公司签订《投资款协议》及《回购协议》。证明：三被告确认原告购买的投资产品均出现违约，无法按约支付投资款。三被告就李敏名下9448.7104万元投资本金及收益分期还款，其中部分份额转为相关股权到期回购作为担保。……原告与三被告签订的《投资款协议》《回购协议》中约定的基金管理人在所投项目出现回款延期情况下刚性兑付原告现金，并按固定收益刚性回购原告持有的股权条款，均体现了保本保息的意思表示，构成保底条款。……保底条款因规避和转嫁了金融投资风险，使双方民事权利义务明显失衡，违背了市场经济基本规律及资本市场规则，特别是民法的公平原则，对金融、经济秩序产生负面影响，损害了社会公共利益。……本院认定上述合同、协议中所涉保底条款无效。而本案所涉保底条款因与合同、协议其他内容条款具有不可分性，存在紧密的牵连关系，属于委托理财合同的目的条款或核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，故保底条款无效应导致委托理财合同整体无效。”

3.监管意见认为“投资期限内签订的信托受益权转让”构成刚兑，法院直接采纳

在安信信托股份有限公司与湖南高速集团财务有限公司营业信托纠纷案【一审：（2019）湘01民初3659号、二审：（2020）湘民终1598号】中，湖南省高级人民法院依据上海银保监局出具的《上海银保监局关于回复长沙中级人民法院征询函的函》认为：

“上海银保监局认为安信信托公司与高速财务公司签订的《信托受益权转让协议》等一系列操作是保证本金收益不受损失的行为，属于违规刚性兑付行为。上海银保监局系进行金融规范、监督管理的专业行政机构，亦是信托公司的主管部门，其具有对金融机构相关违法违规行为予以认定并加以处罚的职能，其对此作出的书面回复，是行政机关对于该行为定性的权威结论。故亦应认定双方签订涉案转让协议系违规刚性兑付行为”。

而该案一审中，一审法院也同样基于上海银保监局的回复，认为《信托受益权转让协议》不属于刚性兑付，而支持了投资者的诉请。

综上所述，认为“事后刚兑”无效案例的共性事实是：保底承诺发生在投资后，产品到期前（发生亏损前），法院认为该阶段做出的保底承诺无异于投资前的保底承诺，甚至是为规避事前刚兑无效的法律规定，而故意人为控制保底承诺做出的时间，依法应否定该行为的效力。

四、“事后刚兑”的效力不宜一刀切，“投资后+过错赔偿”或应支持

诚如上文所言，司法实践以及学理观点对于“事后刚兑”的效力存在争议。从裁判观点中似乎可以总结出：根据保底承诺做出时间采用“三分法”予以裁判。但我们认为，个案项下既不宜简单否认“事后刚兑”的效力，也不宜一刀切地根据保底承诺做出的时间以“三分法”判断效力。

上海金融法院综合审判一庭副庭长朱颖琦曾在上海金融司法沙龙“金融资管纠纷中的热点法律问题”提到：

“在‘九民纪要’规定的范畴内，如果确实构成信托法律关系，那么刚兑条款无论什么形式都应当认定无效。关于合同是否整体无效问题，要结合缔约过程予以综合判断。由于实践中刚兑条款的订立时间节点存在被当事人人为操控的可能性，因此不倾向于认定事后刚兑有效。司法实践中发现，部分资管产品存在变相刚兑的情形，例如通过资产管理公司转让债权，再委托清收这种方法，其实本质上也是一种刚性兑付。”

可见，由于刚兑条款的订立时间可能被人为操控，朱法官认为不应根据刚兑承诺的时间直接认定事后刚兑有效。

其实，法院以保底承诺做出的时间划分“事后刚兑”有效与否，本质上是以承诺时间作为区分“变相刚兑”与“非刚兑”行为的参考标准。由于该标准较为单一，因此个案项下仍有争议空间。

但我们认为，符合“投资后+过错赔偿”标准的“事后刚兑”，应予支持。即，“刚兑”的时间不在产品设立阶段，且管理人在产品运行过程中存在过错的，其提供的保底承诺系为过错赔偿责任的承担方式，应认定为有效。原因如下：

首先，产品出现亏损后管理人自愿做出弥补损失承诺，与投资前通过保底承诺招揽投资、投资中变相刚兑的行为性质有本质上的不同。

其次，法律应允许并支持“庭前和解”的情况。若部分管理人确存在过错，投资人通过诉讼等方式维权也可获得赔偿，但诉讼维权毕竟经济成本与时间成本高昂，亦容易造成司法资源的极大浪费。若管理人与投资人在诉前阶段，就管理人在募投管退各阶段的过错事实能达成一致，并就过错导致的损失自愿达成赔偿协议安排，不失为经济之举，法律性质上类似于“庭前和解协议”。一旦一方当事人反悔企图推翻和解协议，主张和解协议有效的一方应当获得法院的支持。所以，针对有一定过错依据、不违反法律法规强制性效力性规定、符合“庭前和解”目的的“事后刚兑”，司法实践应予支持。换言之，与其说不应“一刀切”地否认“事后刚兑”的效力，还不如说，应当鼓励并支持“庭前和解”的有效性，鼓励管理人勇于承担弥补投资人损失的责任，此举或更有利于维护金融市场的安全与稳定。当然，个案项下还需审查是否存在名为“损害赔偿”实为“变相刚兑”的情况。

五、结语

判断“事后刚兑”有无效力的根本标准，是区分“变相刚兑”与“非刚兑”行为，保底承诺做出的时间只是法院判断是否构成刚兑的参考标准之一。个案项下需从当事人承诺行为的时间、目的、方式、后果等多角度综合判断，既要防止变相刚兑，又要鼓励管理人勇于承担过错赔偿责任，最终保护投资者的合法权益和社会金融秩序的稳定。

作者：姚 慧 芸、陈 奕 安、钱 信 予

来源：虹 桥 正 瀚 律 师

往期回顾：

从张兰信托案看信托目的的正当性

标品信托今年最大的风险

从张兰信托案看信托财产的独立性

信托公司异地部门监管新规的影响分析