2017年，中国政府将继续推进供给侧结构性改革，缓解价格体系失衡，在稳增长的前提下重点去杠杆、去产能，防范金融风险。

回顾2016年，在各大类资产配置中，商品表现最好，2016年南华商品期货指数上涨了51.34%；房地产次之；美元位居第三，人民币兑美元更是贬值了7.74%；而债券经过年底的大跌后，相对于去年年底的167.74点仅上涨了1.09%；股票是所有大类资产中收益率最差的，2016年下跌了12.31%（见图一）。

▲图一：2016年大类资产收益率（%）

分行业来看，2016年仅食品饮料行业和建筑材料获得了正回报，指数分别上涨了7.43%和0.03%；建筑装饰指数下跌了0.44%，表现位居第三位。

家用电器、银行、采掘、有色、化工、钢铁、农林牧渔、汽车等行业跑赢了上证综指。

电子、综合、医药生物、商业贸易、纺织服装、轻工制造、非银金融、通信、机械设备、电气设备、公用事业、房地产、军工、休闲服务、交通运输、计算机和传媒行业表现弱于大盘。

2017年的大类资产配置，春季看商品，二季度看股市，下半年看债市，全年可保留部分现金防范风险等待机会。

●大宗商品价格上涨动能主要源自供给端减产和美国新任总统特朗普积极财政政策带来的通胀预期。上半年，中国经济增长压力较小，商品有望继续上涨。且传统上一季度信贷投放较多，叠加特朗普正式出任总统，新政实施刺激通胀预期，投资商品是占优策略。

●股市方面，金融缩表去杠杆将导致二级市场估值承压。IPO量虽不大，全年估计也就两三千亿。但结合现阶段A股存量资金市的特征，存量资金抽一点少一点，A股恐怕难有系统性机会，自下而上的选股方式更加重要。

预计2017年震荡区间为2850-3250，中枢为3050。整体空仓，等大跌后抢反弹是最佳选择。在通账预期和企业业绩复苏的情况下，上半年A股亦可能有一波上涨。但商品价格上涨是本轮企业业绩改善的基础，春季，商品优于股市。在二季度，企业年报陆续公布，可能收获一波业绩兑现带来的年报行情。

●利率债反弹空间有限，高利率将加大企业和金融机构债务压力，可能引爆系统性金融风险。为了稳增长和迎接十九大，利率或前高后低，下半年债市可能存在交易性机会。

●人民币汇率与房价均呈震荡走势，特朗普上台后，利用一个中国等各种原则问题作为交易筹码，迫使中国控制人民币贬值压力。在央行干预与控制资本外流的情况下，人民币兑美元汇率可能在7附近震荡。房地产市场受到政策调控，交易冻结下上涨机会不大。

在中国经济进行艰辛改革的过程中，期望短期内实现盈利不大现实。获得长期投资回报的路径唯有国家复兴、企业成长。坚信并努力实践中国复兴的投资者不妨耐心耕耘一级市场，有望获得较佳回报。

二级市场没有系统性机会，资金纷纷进入一级市场与一级半市场。定向增发收益主要来自三部分，一二级市场之间流动性差价带来的发行折扣率，承担系统性风险获得的贝塔收益与优选个股获得的阿尔法收益。

由于竞争愈发激烈，定增市场的折扣率越来越低，拿票越来越难，赚钱效应越来越差。

一年期定增发行折价率平均值从2015年的28.99%降到了2016年的14.41%；三年期定增发行折价率平均值从2015年的49.49%降到了2016年的28.16%。

据不完全统计，目前业内至少有1300多只公募和专户产品，仍持有定增的限售股份。上述持股，有417单处于浮亏状态，浮亏占比近三成，浮亏总金额超过110亿元。

定向增发市场，需择时而动。鉴于2017年A股可能以3030点为中枢，在2850到3250点的区间内震荡。对于专业投资一级半市场的机构，为切实保障投资者利益，在3050及以下点位择时建仓或是较佳选择。

具体行业上，可以考虑选择防御性相对较高的食品饮料等消费行业、受益于大宗商品价格上涨的有色能源行业、受政策支持的新能源汽车行业、受中美关系不确定性影响的军工相关行业。

从OECD领先指标来看，不同于2013年发达国家带动的那轮复苏，中国、印度、巴西和俄罗斯等新兴国家领先指标比发达国家回升更为强劲，很可能引领本轮复苏。

2016年8月以来，美国、欧元区和日本的领先指标也开始加速回升，全球经济增长动能或在强化。

由于人口红利，印度经济自2014年以来，一直维持着上升势头；巴西和俄罗斯经济复苏或源于大宗商品价格上涨；中国经济复苏则得益于国内积极财政政策和PPP落实。

若未来美国能够实施更加积极的财政政策，有望带动全球经济进一步复苏。但鉴于美国中周期并未探底，仅开启了新一轮存货周期，除非特朗普执政后能落实更加积极的财政政策对冲投资下滑，否则美国经济依然存在中周期探底风险。而大宗商品价格上涨主要源自供给端减产，需求增长乏力，全球经济复苏动能依然不足。

▲图二：OECD综合领先指标

中国经济失衡宏观上体现为总供求失衡；中观表现为部分行业产能过剩，部分行业供给不足；微观上体现为价格体系失衡。多年的M2高速增长驱动房地产价格快速上涨。高房价带动生产成本迅速提升，挤压实体经济利润。

实体经济信贷需求低迷，商业银行，尤其是城商行和农商行等小金融机构则不停地用理财、同业等创新手段扩表套利。这些货币停留在金融领域创造信用，没有进入实体，积聚了较大的信用风险。

高负债、低盈利迫使人民银行不得不降低利率，美国经济复苏加大了中美利差，叠加中长期的人民币购买力下降与投资回报率下滑，人民币汇率贬值压力需要有所缓释。房价与人民币汇率高估，劳动报酬和产品价格相对低估的价格体系失衡大概率靠通货膨胀缓解。

2017年，中国经济依然处于稳增长、去产能、去杠杠的再平衡过程中。预计2017年政府GDP增长目标在6.5%左右，并在保障经济总体稳定的基础上继续去产能、去杠杆。

上半年经济增长仍将维持稳定，下半年有压力；PPI有望进一步回升，中下游过度竞争阻碍PPI向CPI传导，CPI保持温和水平。

货币政策上半年中性偏紧，局部流动性危机或不时发生，下半年为迎接19大和对冲经济下行有望小幅放松；去产能刺激PPI与国有企业改革仍将是政策重点；财政刺激有望进一步加大。去产能意味着大宗商品继续上涨，带来增长下行压力。

若PPP、基建无法支撑6.5%的增速，去产能势必放缓。同时，去产能会加速PPI上涨，若无法传递到CPI，会挤压中下游企业利润，亦不得不放慢步伐。去杠杆一方面是要防范金融风险，一方面是要促使资本脱虚向实。

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