▲国泰君安首席经济学家 林采宜

很高兴跟大家分享我对中国房地产市场的看法，首先，影响房地产市场的因素有哪些？其实有两个变量。一种是慢变量，一种是快变量。

所谓的慢变量就是人口和城市的土地供给。快变量则是投资属性，也就是价格上涨预期，货币环境。快变量和慢变量对房地产周期的影响在于，一个影响地产价格的趋势，另外一个影响地产价格的波动。

从目前来看，过去的十五到二十年中国地产的上行主要是由慢变量来决定的。九十年代以来大量的人口涌入了城市，带来了住房需求的快速增长，这就是二十年来为什么中国的地产市场一涨再涨的原因。另一个影响因素是大城市相对偏紧的土地供给，在中国，政府是唯一的土地供给方，土地的供给取决于不是市场的供求，而是政策的取向。

大家知道在过去的十五年，所有的城市地方政府存在招商竞争，这些竞争使大量的土地成为工业用地，住宅用地始终是偏少的。所以从下方的图就可以看到其实中国的土地供给比起纽约东京这些发达国家来说是偏紧的。在土地偏紧的情况下，中国的城市化率在过去的二十年是以每年1.3%的速度在增长，所以从23%上升到53%的城市化率，必然导致城市尤其是大城市住宅的供不应求。

为什么我们的中国地产在十来年涨了几十倍？其实最近十年房地产市场是在政府不同的政策主导下面起起落落，整个房地产小周期的起落更多是受制于快变量的影响，而快变量就是政府的限购限贷。房价起来了，政府就来限购了，限购不过瘾，就来限贷。房价跌下去，就开始放松，放松就是从信贷政策到限购政策。

基本上这十年房地产起起落落，中国政府一会松一会紧，地产的调整跟着政策不断变化。实际上从目前来看，中国的城镇化率比起日本，还有很大的增长空间。未来四年可能就是城镇化推进的高速阶段，对城市住宅的需求是存在的，但是需求存在不等于价格撑得住。

需求有两种，一种是有支付能力的需求，可以构成市场的购买力。还有一种是没有支付能力的需求，比如说民工对陆家嘴的住宅需求，我认为是无效需求。广大进入城市的大学生和农民工他们的收入水平和目前房价之间是否存在一个比较合理的比例关系，是构成房地产市场有效需求的重要因素。

要讨论有没有泡沫，就要研究这轮房地产泡沫商家是什么因素决定的，是由人口决定的吗？是城市化吗？是土地政策的变化吗？都不是，这轮房地产的上涨有一个非常重要的特点，就是不同城市的房地产价格涨跌的同步性减弱，房价的趋势出现了非常重要的分化。

刚才河合正弘先生讲到东京，东京在1986年以后房价和其他六个区的价格出现了非常大的分化，所有的分化都是泡沫的开始。这轮上涨跟人口有关吗？下面左边的图说明价格的涨幅跟这些城市人口变化几乎没有相关性，右边的图说明价格的涨幅跟土地供给之间的变化也基本没有相关性。

那么，就说明这轮涨幅既不是由人口流入决定，也不是由土地的供给所决定的。也就是说慢变量跟它之间没有太大的关系。

那主要是什么因素推动了上涨？现在的一线城市的租金房价基本上低于2%，这是什么概念？我们国家的无风险收益水平现在应该是2.4，而北上广深这四大城市的租金房价比是低于无风险收益的，也就是说地产上涨是投资房地产的唯一收益。为什么会做这样的选择呢？

目前的情况实际是资产荒，就是比较安全的高收益的资产越来越少了，为什么？看一下国内金融市场理财收益率的数字就知道了，目前不仅是投资的资本回报率，实体经济投资的资本回报率也在不断下降。一年期的理财产品的收益也在不断下降，目前已经破了4%了。

在这种情况下，要寻找一种高收益的理财资产是很困难的，所以更多的钱因为机会成本比较低，就进入了房地产市场，去博取房价可能上涨带来的收益。

在2015年下半年到现在实际上居民贷款当中的长期贷款占比在不断的上升，而且基本上都是房贷。之所以会出现这种情况有三个原因：

大家从下面这张图可以看到，数据显示，从2014年开始股市和房市出现了一个翘翘板效应，这个翘翘板效应实际上就是资产转换的一种关系。这种关系就是股市不行的时候，大家还是去投房市吧。股市很好的时候，会有一部分资金从房市流出到股市。

这所有的因素都证明了最近两年房地产的暴涨不是来自于人口的迁移，不是来自于土地供给的收紧，也不是来自于消费性的需求，而纯粹是投资性的需求。宽松的流动性、资产荒和资本外流的不便利三个因素共同导致了大量的闲置资产，居民资产不得不流向地产。

大家都知道，慢变量，就是你的消费需求推出来的价格是实价。为什么？因为无论房价再怎么涨，不可能把它卖掉搬到街上住；同样无论房价怎么跌，也不可能把它卖掉租房子住。

但是如果你持有的房子只是一个投资性的资产，你有十套、二十套，房价涨的时候你会增加购买，房价跌的时候你就会大肆抛售。所以作为投资性的房产本质上和股票没有什么区别，只是周期不一样。

当前的房市有没有泡沫呢？这个问题很简单，看看房价收入比，目前中国的房价收入比平均是21倍，而全球平均是14倍。

有效需求才是房地产市场的购买力，才是支撑地产市场需求的组成部分。无效需求是什么？就是你买不起的需求，跟没有需求是一样的。国内的房价收入比这个数字差异极大，再看房价租金比，如果房产作为投资性的资产，中国一线城市的收益率实际上比世界上其他一线城市要低得多。

房产的泡沫是什么？很多人对泡沫有争议，我觉得没有争议，因为泡沫是有指标衡量的。有争议的是什么？泡沫会不会破，泡沫什么时候破。

其实对经济的伤害不在于泡沫，而在于泡沫破灭以后造成的影响。有的人说一线城市没有泡沫，我不同意这个观点，但是一线城市的泡沫是不是很快就会破灭，这个倒不一定。

有些泡沫破灭起来不是那么容易，从目前来看中国居民的购房杠杆已经到了极限，今年新增房贷占GDP的比重达到6.4%，所以我们去杠杆的结果不是整个经济的杠杆水平下降，而是房地产企业向居民转移杠杆。

中国居民购房概率大幅激增的结果就是未来在消费需求方面的抑制，即整个居民财力在收入水平没有大幅提升的情况下，负债率大幅增加。这是对未来消费能力的一种透支，个人认为这种情况不属于慢变量，因为它不是由人口收入推升的房地产价格，实际上是一种泡沫价格。

这些泡沫价格一定就会破灭吗？我个人认为不同的城市有不同的前景。北上广深这些城市，如果按照一线城市的扩展规律来说还是有空间的。比如日本的东京人口集中度就比上海和北京还要高，同样纽约也是此理。

一线城市由于医疗、教育等各方面因素不断吸引人口的集中，而这种集中也伴随着各种资源配置效率的提高，所以一线城市虽然泡沫不小，但是泡沫不见得说破就破。

二线城市就看运气了，其实目前二线城市的机会在于一线城市的溢出效应，这种溢出效应来自于它的交通效率、人口转移。

三线城市有没有机会？我个人认为基本上机会是很小的，从未来来看，三四线以下城市去库存任重而道远，为什么？我的理由有两个。

第一，我们国家293个地级市，361个县级市，还有一千多个县，我们现在统计在数据里面的房地产远远没有覆盖这些实际的地产的面积。也就是说三四线城市以及县城以下的房产，它的实际库存，实际数量远远大于统计数据。

第二，因为教育医疗、就业和其他各方面的因素，尤其是公共福利设施的差异，三四线城市以及富裕县城的人口都在往一线二线城市流动。证据是什么？大家看一下人口的变动就知道了。我们知道大城市的人口出生率并不高，但是大城市一线城市的人口增长率却明显高于三四线城市。

生孩子的是小县城，但是养孩子的是大城市，人口尤其是年轻的人口和一些儿童普遍往大城市集中，这就构成未来对大城市住房需求的支撑。这意味着三四线城市根本就没戏了，不仅有大量的房子过剩，还有不断流失的年轻人口，要知道人在60岁以上是没有买房的需求，只有在成长的过程中才有购房的需求。

所以看到三四线城市人口的流量，大家就知道了，三四线城市去库存是一个非常艰难的过程。所以泡沫会不会破灭？泡沫已经在一个一个破灭，对三四线城市来说。

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